Ugens økonomiske overblik er klar med nyt omkring den nominerede FED-chef samt refleksioner omkring dollaren.
God læsning og god uge ☕
Ugen der gik
Ugen bød på usædvanligt mange højintense begivenheder, hvor centralbanker, geopolitik og tegn på en mere fragmenteret global økonomi tilsammen skabte markant volatilitet på tværs af aktivklasser.
Et af ugens højdepunkter var rentemødet i Federal Reserve, der som som ventet fastholdt styringsrenten i intervallet 3,5 til 3,75 procent. Selve beslutningen var udramatisk (og som forventet) – men Fed fjernede formuleringen om nedadgående risiko for beskæftigelsen og beskrev økonomien som mere robust end tidligere. Jerome Powell understregede, at arbejdsmarkedet nu bevæger sig sidelæns snarere end nedad, og at lavere immigration begrænser både udbud og efterspørgsel efter arbejdskraft. Det peger samlet set mod færre argumenter for snarlige rentenedsættelser, selvom døren formelt fortsat står på klem.
Præsident Trump nominerede Kevin Warsh som ny Fed-chef. Warsh betragtes som en erfaren og relativt moderat kandidat, da Warsh er en velkendt skikkelse i markedet, tidligere medlem af Feds styrelsesråd under finanskrisen og bredt anerkendt for sin tekniske forståelse af både pengepolitik og finansielle markeder. Det afgørende er, at han hverken opfattes som en ukritisk forlængelse af Det Hvide Hus eller som en ideologisk høg. Netop derfor blev udmeldingen positivt modtaget, især set i lyset af den forudgående frygt for, at Fed kunne blive trukket i en mere politisk retning.
På den geopolitiske front tog retorikken til. Trump gentog trusler om 100 procent told på canadiske varer, hvis landet indgår en handelsaftale med Kina, og annoncerede samtidig en forhøjelse af tolden på sydkoreanske varer fra 15 til 25 procent. Parallelt øgede USA sit militære beredskab i Mellemøsten med udsendelsen af en hangarskibsgruppe, hvilket løftede frygten for en direkte konfrontation med Iran.
EU indgik en historisk handelsaftale med Indien, som over tid vil fjerne told på mere end 90 procent af varehandlen mellem parterne. Aftalen har begrænset kortsigtet makroeffekt, men betydelig strategisk og langsigtet betydning. Samtidig vakte det opsigt, at Storbritannien søgte tættere handelsrelationer med Kina, et skridt som Trump åbent kritiserede.
Makrodata tegnede et mere blandet billede. I USA overraskede producentpriserne på opsiden, mens forbrugertilliden fra Conference Board faldt markant til 84,5, det største fald siden 2021. Især vurderingen af jobmuligheder og indkomstudvikling trak ned, hvilket er bekymrende, da privatforbruget fortsat er hovedmotoren i amerikansk vækst. Omvendt viste hårde data fortsat modstandskraft med stærk fremgang i fabriksordrer og varige goder, især drevet af transportudstyr.
I eurozonen voksede økonomien med 0,3 procent i fjerde kvartal, og arbejdsløsheden faldt til 6,2 procent, hvilket understøtter billedet af en økonomi, der holder kadencen. I Tyskland var signalerne mere blandede med skuffende Ifo-tal, men bedre PMI-data og udsigt til finanspolitiske lempelser fra årsskiftet.
Ugen der kommer
Den kommende uge bliver en slags reality check for markederne efter en periode, hvor retningen har skiftet hurtigt mellem centralbankudmeldinger, geopolitik og handelsstøj. Opmærksomheden samler sig især om tre ting: hvad de store centralbanker signalerer, en tæt pakket uge med amerikanske arbejdsmarkedsdata og de første pejlemærker for inflation og økonomisk aktivitet i Europa og Kina. Samtidig tager regnskabssæsonen for alvor fart, og den kan give et mere håndgribeligt indblik i, hvordan forbrugerne og virksomhedernes investeringer egentlig har det.
I euroområdet rettes opmærksomheden mod ECB-mødet torsdag, hvor renten ventes fastholdt, og hvor den vigtigste information sandsynligvis bliver, hvad Christine Lagarde undlader at signalere. Data peger fortsat på, at ECB er et fornuftigt sted, væksten har vist modstandskraft, og inflationen er tættere på målet, men kerneinflationen forbliver den afgørende faktor.
De foreløbige inflationstal for januar bliver derfor centrale, ikke mindst fordi lavere energipriser kan trække den samlede inflation ned uden nødvendigvis at ændre det underliggende billede.
Samtidig giver tal for detailhandel og producentpriser indblik i, om efterspørgslen er ved at tage ved, eller om det fortsat er arbejdsmarkedet, der holder økonomien oppe. I Tyskland suppleres billedet af nye industridata, som kan give de første tegn på, om finanspolitiske tiltag og infrastrukturinvesteringer begynder at slå igennem.
I USA bliver ugen domineret af arbejdsmarkedsdata. ADP, job openings og ISM-tal sætter scenen, men fredagens jobrapport bliver det afgørende omdrejningspunkt. Forventningerne ligger omkring 60.000 nye job og en arbejdsløshed på 4,4 procent.
Samspillet mellem jobskabelse, lønvækst og eventuelle revisioner bliver afgørende for markedsreaktionen. En nedadgående benchmark-revision kan ændre bagudskuende narrativer, mens den fremadrettede dynamik vil afgøre, om billedet af en blød landing holder. En gradvis afkøling uden stigende arbejdsløshed vil støtte Feds nuværende pause, mens tydelig svækkelse hurtigt kan genåbne diskussionen om tidligere rentenedsættelser.
Endelig bliver regnskaberne et afgørende reality check. Når selskaber som Alphabet og Amazon rapporterer, får markedet både indsigt i investeringslysten i tech og et indirekte pejlemærke for forbrugerens styrke.
Afkast (i DKK) – sidste uge
🔎 Afsluttende refleksion omkring Dollaren:
Debatten om den amerikanske dollar og USA’s statsgæld er de seneste måneder blevet mere intens.
Overskrifter om dollarkollaps, gældskrise og udenlandske investorer, der angiveligt er på vej ud af amerikanske aktiver, kan give indtryk af, at vi står over for et brat regimeskifte i det globale finansielle system. Vores vurdering er mere nuanceret og vigtigst af alt mere rolig.
Udgangspunktet er, at risikoen for, at dollaren pludseligt mister sin status som verdens reservevaluta, er lav. Dollaren udgør fortsat hovedparten af de globale valutareserver, og den rolle hviler på en dyb og robust infrastruktur. USA råder over verdens største og mest likvide kapitalmarkeder, et enormt udbud af sikre aktiver i form af statsobligationer, stærk retsbeskyttelse og et finansielt system, hvor dollaren fungerer som afviklingsvaluta, fundingvaluta og sikkerhed på tværs af globale markeder. Den kombination kan ikke kopieres eller erstattes fra den ene dag til den anden.
Det mest realistiske scenarie er derfor ikke, at dollaren bliver erstattet, men muligheden for, at vi gradvist bevæger os i retning af et system med flere valutaer.
Når der alligevel er øget fokus på dollaren netop nu, skyldes det, at vi i perioder har set en anderledes markedsadfærd end vi har været vant til. Der har været episoder, hvor dollaren er svækket samtidig med, at amerikanske renter er steget, også i perioder med finansiel uro, hvilket vi ikke er vant til.
Det peger ikke på et kollaps, men på, at investorer i højere grad indregner politisk usikkerhed, handelspolitiske spændinger og en højere risikopræmie omkring USA. Det er netop denne type bevægelser, der kan skabe mere volatilitet på tværs af aktier, renter og valutaer, fordi de udfordrer de klassiske safe-haven mønstre.
Ser vi på statsgælden, er risikoen for et egentligt økonomisk default fortsat meget lav. USA udsteder gæld i egen valuta og kan i princippet altid betale. Den reelle risiko ligger ikke i betalingsevnen, men i det politiske system. Gældsloftet skaber med jævne mellemrum usikkerhed, som kan føre til tekniske eller administrative betalingsforstyrrelser, hvis politiske forhandlinger bryder sammen. Det er ikke et udtryk for insolvens, men for politisk friktion. Markedet reagerer på den type episoder gennem højere risikopræmier og midlertidig uro og ikke ved at afskrive amerikansk statsgæld som aktivklasse.
Hvis vi ser på de amerikanske renter vurderer vi ikke at det er frygten for konkurs der driver prissætningen, men balancen mellem udbud og efterspørgsel efter statsobligationer og det såkaldte ”term premium”, altså den ekstra kompensation investorer kræver for at binde penge på lange løbetider. Vedvarende store underskud og politisk støj kan presse denne præmie op.
Men, samtidig fungerer amerikanske statsobligationer fortsat som det vigtigste sikkerhedsaktiv i globale stressperioder. Derfor er rentebilledet todelt: renter kan stige af strukturelle årsager, men falde igen, når behovet for sikkerhed dominerer.
Der spekuleres også i, om udenlandske investorer er ved at “trække pengene hjem” – og ja, teoretisk kan enhver investor sælge. I praksis fungerer amerikanske statsobligationer dog som rygraden i det globale finansielle system. De bruges som sikkerhed, likviditetsbuffer og regulatorisk sikkerhed. Hvis mange forsøger at sælge samtidig, vil priserne falde og renterne stige, indtil nye købere træder ind.
Samtidig vil regulering, strukturel efterspørgsel og i sidste ende centralbanken stabilisere markedet. Et koordineret totalt exit er derfor ikke realistisk.
Vores vurdering er, at der snarere er tale om gradvise tilpasninger end et koordineret exit.
Ændringer sker derfor typisk via mere valutaafdækning, kortere løbetider eller lavere marginale nettokøb og ikke ved store frasalg. Det kan i sig selv lægge pres på dollaren uden at ændre de grundlæggende kapitalstrømme dramatisk.
I den sammenhæng opstår ofte spørgsmålet om, hvorvidt en svagere dollar er et politisk mål for Trump. Retorisk kan ønsket om en svagere dollar fylde mere i den offentlige debat, men i praksis har amerikanske præsidenter meget begrænset direkte kontrol over valutakursen. USA har en frit flydende valuta, hvor kursen fastsættes af globale kapitalmarkeder og ikke ved politiske beslutninger.
En egentlig devaluering ville kræve massiv og vedvarende valutaintervention, som hverken er realistisk i omfang eller effekt uden international koordination. Pengepolitikken er desuden adskilt fra præsidentembedet, og centralbanken kan ikke instrueres til at sænke renten med det formål at svække dollaren. Det, politiske beslutninger kan påvirke, er derfor ikke dollaren direkte, men de rammevilkår og risikopræmier, markedet prissætter dollaren ud fra.
En svagere dollar er i sig selv hverken entydigt godt eller dårligt for USA. Effekten afhænger af årsagen.
Hvis dollaren svækkes som følge af lavere renter og mere lempelige finansielle vilkår, kan det støtte væksten gennem højere eksport og bedre konkurrenceevne. Hvis svækkelsen derimod drives af politisk usikkerhed og stigende risikopræmier, kan de finansielle vilkår reelt strammes, selv om valutaen falder. I det scenarie kan man få den ubehagelige kombination af svagere dollar, højere lange renter og øget volatilitet.
På inflationen virker en svagere dollar typisk opad gennem dyrere import og højere råvarepriser, mens effekten på statsfinanserne afhænger af balancen mellem inflation og renter. Inflation kan udhule gældens reale værdi, men hvis markedet samtidig kræver højere renter, forsvinder gevinsten hurtigt.
I forlængelse heraf har flere kunder spurgt om der findes et alternativ til dollaren?
Her er konklusionen, at verden ikke står over for én ny reservevaluta, men snarere en gradvis fragmentering. Europa kommer tættest på, men mangler et samlet og dybt marked for sikre statsobligationer. Indien og andre vækstøkonomier mangler kapitalmobilitet og finansiel dybde. Kina har størrelsen, men deres manglede åbenhed og retssikkerhed er et problem.
Samlet set ser vi ikke et scenarie, hvor dollaren eller det amerikanske gældsmarked bryder sammen.
Til gengæld lever vi i en verden, hvor klassiske sammenhænge kan være mindre stabile, og hvor risikopræmier og volatilitet kan skifte hurtigere end tidligere. Det understreger værdien af bred diversifikation og porteføljer, der ikke er afhængige af én enkelt makroøkonomisk scenarie.
Den situation vi står i nu kræver,
1) at en portefølje er reelt risikospred (dvs. mere end aktier og obligationer)
2) at man har spredt sin aktierisiko (MSCI World ETF er 72% USA = ikke spredt)
3) at man har styr på sin valutarisiko (ikke for meget USD)
4) at man har styr på sin varighedsrisiko på sine obligationer
Det er derfor netop vi bygge portefølje der ikke forsørge at forudsige markederne – men er forberedt til flere økonomiske scenarierne – i både positiv og negativ retning.
